Stabilność ETFów w czasie załamania rynkowego

[koos]

W numerach 2N2019_5 i 2N2019_10 omawiany był problem braku historycznych danych zachowania się ETFów w przypadku dużych zawirowań na giełdzie.

Dwa dni temu Barry Ritholtz postawił to właśnie pytanie w kontekście niedawnych ruchów na giełdzie katalizowanych paniką związaną z Corona wirusem (początek marca). Głębokie i gwałtowne ruchy nadają się dobrze na wstępną ocenę zachowania ETFów. Dave Nadig (rozmówca Ritholz’a) stwierdza, że ogólnie rzecz biorąc ETFy zaskakująco dobrze przyjęły całe zawirowanie, ale nie obyło się bez sytuacji podbramkowych.

Jedną z rzeczy, które ETFy podczas załamania przetestowały są nowe reguły przerywania handlu (circuit breaker rules), które zostały zmienione po wstrząsach na rynku ETFów w 2010. Podczas ponad dziesięciodniowego okresu turbulencji, były 2-3 dni kiedy reguły te były odpalane, a handel na tych ETFach wstrzymywany i uruchamiany ponownie.

Nadig słusznie zauważa, że zmienność rynku wzrosła powodowana głębokimi spadkami cen, co dalej prowadziło do dużych przepływów pieniędzy do i z funduszy ETFowych. ETFy związane z energią (ropa, gaz) doznały bardzo dużych spadków, co wymusiło transfer pieniędzy w obie strony podnosząc wolumen transakcji. Niektórzy uciekali z ETFu, a jak już spadł pojawili się Ci który zwietrzyli okazję i gotowi byli wejść w dany ETF. Ruchy te nie wywołały ogólnego załamania struktury ETFowej. ETF SPY stracił netto $18B. W piku, aż 45% wolumenu dolara na rynku przeszło przez ETFy.

Jednak problemy ujawniły się na froncie funduszy odwróconych i/lub lewarowanych. Przy ruchach, które obserwowaliśmy zmiany były rzędu 30% co w połączeniu z dźwignią x2-3 mogło dawać w zasadzie natychmiastowe bankructwo. Dlatego w tych miejscach zdecydowano się, by zdejmować produkty z listy ETFów handlowanlych, przy czym nie wiadomo przy tym czy wracały ponownie za jakiś czas, czy były zdjęte na stałę i co działao się z ich udziałami. Innym lewarowanym produktom obniżano lewar, np: z x3 do x2, żeby gwałtowne ruchy utrzymać jakoś w ryzach. Udział lewarowanych i odwrotnych funduszy ETF w całym rynku ETFów wynosi $80B/$4T, czyli rzędu 2%. Poza tym te fundusze są głównie wykorzystywane przez day traderów i trzymane średnio krócej niż jeden dzień. Czyli służą spekulacjom na bardzo krótką metę, zatem nie są to inwestycje długofalowe typu portfel PPT.
Jest też problem funduszy śledzących zmienność rynku (VIX), które również występują w wersji lewarowanej, dzięki czemu uzyskujemy jeszcze wyższy stopień zmienności. Tu również takie ETFy są raczej wykorzystywane do krótkiego hedgowania innych części portfela, ale tylko dla ludzi o mocnych nerwach.

Grupą dużo bardziej bezpieczną wydają się szerokie ETFy typu S&P500 SPDR, czy NASDAQ 100Q. Zachowywały się one raczej bez problemów, mimo wzmożonego wolumenu transakcji. Oczywiście same doznały spadków, ale nie uruchomiły circuit breaker rules i pozostały płynne. ETFy te nie doznały rozjechania się cen instrumentów, które śledziły z ich własną wyceną i były w stanie obsłużyć tak duży ruch.
To zachowanie pokrywa się spójne jest ze sposobem wyboru funduszy ETFowych promowanym w 2NN tzn. brak lewaru, znani fund managerowie, tanie utrzymanie, długofalowe podejście i jeśli się da to pokrycie w fizycznym surowcu z możliwością redempcji jak seria ETFów of ZKB Gold, Silver itp.

Warto zauważyć, że pytanie, które nadal pozostaje bez odpowiedzi to granica przy której ETFy zaczną nie przechodzić testów związanych z kryzysem na rynku. Jak każda konstrukcja, ETFy też mają swoje ograniczenia i z tego co widać circuit breaker rules właśnie te granice wyznaczają, przynajmniej w pewnym stopniu. Interesujące są też manipulacje przy obniżaniu dźwigni oraz wycofywaniu funduszy z rynku, żeby je “ratować”. Nie wiem, czy są to praktyki określone w T&C funduszy, ale czego się nie robi żeby przeżyć.
Z rzeczy pozytywnych warto odnotować, że ETFy są skalowalne w okresie około dwóch tygodni. Dały radę zaabsorbować i przetworzyć wzmożony ruch pieniądza bez większych problemów. Patrząc na szczytowy okres, kiedy 45% dolarowego rynku przepływało przez ETFy, można przynajmniej stwierdzić, że nie jest to wynik pierwszy z brzegu.

Problem testowania ETFów odkrywa kolejno dno sprawy, którym jest “warstwowość” przy inwestowaniu lub problem infrastruktury jakim są ETFy dla inwestowania. Załóżmy, że implementacja portfela PPT oparta jest na ETFach, co nie jest ani dziwne, ani rzadko spotykane. W końcu ETFy są wygodne i pozwalają w tani sposób znaleźć ekspozycję na dany walor. To oczywiście przy zastrzeżeniu wszystkich uwag, które poczynił Cynik w wymienionych wyżej newsletterach (łatwość ekspozycji, brak wysiłku intelektualnego poszukiwacza dobrej kompanii wraz ze wszystkimi tego konsekwencjami etc.). Zatem sama konstrukcja PPT w teorii zapewnia, równowagę dynamiczną z lekką tendencją wzrostową dla portfela. Sam Harry Browne proponował ręczne zestawienie PPT z akcji, obligacji itd, a nie z ETFów. Gdyby założyć, że może nadejść taki moment, że wahania na rynku mogą jednak zmieść rynek ETFów (choćby częściowo), to samobalansujący się portfel PPT nie jest już taki bezpieczny, a najbezpieczniejszą jego częścią będą rzeczy niezwiązane z ETFami i metal fizyczny.
Wychodzi na to, że warstwa infrastrukturalna, leżąca niżej niż warstwa portfela PPT, niezależnie od tego jak dobre jest teoretyczne zestawienie portfela, jest w stanie położyć każdą inwestycję, w jednej chwili.
Pytanie zatem, czy nie korzystniej jest (być może częściowo) zlikwidować portfel PPT, przesiedzieć potencjalnie najgorszy okres kryzysu w np: gotówce na trzymanej na koncie u brokera i ponowne wejść jak kurz zacznie opadać?
Oczywiście, trzeba zastrzec, że mogą ominąć nas potencjalnie intratne sytuacje, ale też jest większa pewność, że pieniądze nie zostaną stracone. Jest to rozwiązanie dość drastyczne i zasadniczo przeciwstawia się idei Harrego Browne, by siedzieć w rynkach na dobre i na złe, bo portfel nas uratuje. I zgadzam się z tym, ale problem nie dotyczy samego PPT, a jego implementacji poprzez ETFy.
Można też próbować wyszukać ETFy z ekstra klasy i omijać szerokim łukiem wszystkie podejrzane typy, albo wręcz zastosować się dosłownie do instrukcji Harrego Browne’a i ręcznie zestawiać sektor po sektorze, ale to proste nie jest jak zaznaczył Cynik.

PS. Bankructwo samego brokera pomijam tutaj, ale jest to kolejny infrastrukturalny problem, który jest szeroko omawiany co jakiś czas na forum 2N pod hasłem “wybór brokera”.

źródła:
1) 2N2019_5
2) 2N2019_10
3) https://ritholtz.com/2020/04/death-of-etfs-have-been-greatly-exaggerated)
4) https://www.businessinsider.com/what-is-an-etf-risk-global-financial-crisis-2017-10?r=US&IR=T
5) https://www.businessinsider.com/deutsche-bank-rise-of-etf-financial-crisis-2017-9?r=UK
6) https://www.etftrends.com/

[cynik9]

Sporo interesujących punktów w tej korespondencji, do rozwinięcia w newsletterze!

1. PPT jest dla normalnych rynków. Te dzisiaj nie są ani normalne ani wolne. Nie ma rynków! “Hunckering down” jest raczej logiczną propozycją, zasadniczo już implementowaną: cash means cash, not money market stuff, gold means physical gold, not papier, stocks means real stocks, not ETFs.

2. Problem mam z obligacjami uważając że w perspektywie ta klasa aktywów jest prawdopodobnie definitywnie skończona, w obecnym rozdaniu monetarnym. Dość to radykalne ale przy maksymalnym dodruku, zerowych stopach i FEDzie skupującym nawet junk bonds a zaraz i akcje po prostu nie widzę tutaj happy endu.

3.Co do ostatniej jatki w ETF-ach ropy – to tylko uwertura do kłopotów gdzie indziej, IMO. Tak jak ostrzegałem – ETF-y w obecnych warunkach to potencjalne killing fields. Dochodzi tu jeszcze jedna rzecz – surowce to spot assets. ETF-y surowcowe nie radzą sobie w warunkach maksymalnego stresu rynkowego. Rzeczy takie jak akcje to natomiast anticipatory assets które zachowują się inaczej. W takim SPX do papieru sprowadza się wszystko, nie grozi ci rzeczywista cysterna z ropą i gościem pytającym czy wlać ją do salonu czy do piwnicy… 😉

Więcej w 2N2020_06 który właśnie piszę…

[investorr]

Ciekawy temat. Podepnę się jeszcze z pytaniami jakie mogą być ryzyka ETFów które inwestują fizycznie w akcje bez lewaru.

1. Przeanalizujmy sytuację jeszcze większych i gwałtowniejszych spadków, bo raczej przy wzrostach ryzyka z ETFami nie ma. Czy coś tutaj mi umknęło i przy wzrostach też coś może się zdarzyć?

2. Przykład kupna ETFu zakładając duże zakupy inwestorów, ETF może się nie załapać na możliwość kupna po dużych spadkach i zatrzymaniu handlu. Jednak gotówka jest ciągle w funduszu. Ryzyka: nie załapiemy się na wzrosty + tracking error się rozjedzie.

3. Przykład sprzedaży ETFu, ryzyko, że zostaniemy z palącymi się akcjami po zatrzymaniu handlu przy czym jakbyśmy sami kupowali akcje też możemy z nimi zostać, ale mamy szybszy czas reakcji. W ETFie trwa to “trochę” dłużej.

Mamy jeszcze oprócz powyższych inne ryzyka?

• This reply was modified 4 years, 10 months ago by investorr.

[investorr]

Jeszcze dodając do punktu 3, oczywiście może być problem również z redempcją własnych udziałów i tu chyba jest największe ryzyko.

[mick]

Ja chciałbym tu dorzucić jeszcze kwestię gotówki w razie cypryzacji. Kolega wyżej pisał o przechowywaniu gotówki na koncie brokera. Czy gotówkę na rachunkach maklerskich cypryzacja ominie? Jak to jest w Polsce, a jak np. w Portugalii? Czy nie lepiej kupić jakieś instrumenty pieniężne, np. te które cynik ma w swoim PPT? Ale to są przecież ETFy (np. CEW, FXB, FXF). Jak się zachowają w razie kryzysu? A może jedyna rada to staromodny zakup waluty w kantorze i skarpeta?

[Author]

Posts